一、自上而下看双鹭
　　我们在《生物制药行业之重组蛋白篇》中曾经提到，未来5－10年中国生物制药领域仍将以重组蛋白为主流，这与世界生物制药领域的发展趋势吻合。双鹭药业正是一家主流的重组蛋白领域生物制药企业，虽然从当前收入结构来看，生化药还占有相当的比例，但从公司历史、发展方向（新药储备）来看，生物药无疑将是未来重点发展领域。概言之，我们的逻辑是：在医药制造业中，我们最看好生物制药行业；在生物制药行业中，重组蛋白药物仍是主流；在重组蛋白领域上市公司中，双鹭药业的特征最为鲜明。

　　二、厚积薄发，惊喜连连
　　从业绩上看，双鹭的2006年年报和2007年一季报给了投资者连续超预期的惊喜。我们认为，这种超预期在一定程度上有其必然性。医药行业高投入、高风险、长周期的特点决定了企业业绩在“高投入阶段”必然受到某种影响，并承担相应的风险，这就是高技术产业技术研发的“阀值效应”，当R&D投入达到一定强度，企业达到一定的规模，技术成果才能稳定的输出，企业进入收获期。双鹭经过长期的技术投入，在中下游产业化方面积累了丰富的经验，搭建了生物技术产品规模化制备技术平台、生化药物制造平台、蛋白多肽溶液制剂技术平台、长效缓释制剂技术平台。不同于一般科研机构的理论性研究，双鹭的研发是以市场为导向，研发与产品链的有效链接使资金和人力资源有的放矢，保证了公司高效率的研发能力。前期积累形成“技术&效率”优势，双鹭进入高成长期水到渠成。

　　三、上调盈利预测，维持“推荐“评级
　　公司一季度业绩同比增长140.6%，扣除投资收益的影响，主营业务贡献的利润同比增长约70%，我们上调业绩预测，盈利预测假设如下：
　　1、原有基因工程产品价降量升，收入保持15%左右增长，毛利率维持高位；
　　2、生化药中，贝科能进入医保，受去年行业打击商业贿赂影响，收入增长受到压制，今年将得到体现，由于产品独家，且国家对新药审批日益严格，仿制产品审批受到遏制，未来有望保持高增长，此外公司进行技术改造，毛利率大幅提升；
　　3、根据公司网站披露信息，自2007年4月药监局开始恢复新药审批，公司预计将有复合α干扰素、阿德福韦酯、腺苷蛋氨酸、胸腺五肽注射液在内的多个新品拿到新药证书和生产批文，我们假设复合α干扰素从明年开始体现业绩，由于复合α干扰素、阿德福韦酯、腺苷蛋氨酸为治疗肝炎系列用药，预计复合α干扰素将对后两种药品的销售产生拉动作用；
　　4、其他生化药、中药大量上市，由于前期基数较低，收入保持高增长；
　　5、由于获得大量研发费用财政拨款，公司管理费用率呈下降趋势，考虑到公司可能会加大自身营销队伍建设，我们预计营业费用将有一定增长；
　　6、技术转让记入其他业务利润，投资收益均不计，昌平基地投产后拉低综合所得税率。
　　注：为便于比较，我们暂将复合α干扰素、中药列入生化药系列。
　　预计2007－2009年EPS分别为0.75元、1.27元、1.73元，给予40倍PE，12个月目标价50.8元，维持“推荐”评级。

　　四、主要风险
　　1、受政策影响，新药上市进展低于预期；
　　2、新药研发和市场运作的失败。

　　（详细报告请见附件）