鉴于准备金率调整以及前四个月信贷快速投放，我们判断商业银行资产配置重心即将（或者正在）由贷款向准备金倾斜，并且调整的力度将大于过去三年的常规调整，由此导致信贷收缩、货币增速下降，以及无风险收益率上升。

    利差收缩增加了银行体系的净利息支出，并增加了未来利差变化的不确定性，短期利空银行。随着存款利率的上调，以及无风险收益率上升的预期，我们认为A股的安全边际已经为负，其投资吸引力正处于持续下降的过程中。

    我们相信在此次准备金调整后，商业银行的主动信贷投放将很快结束，居民的储蓄搬家行为成为支持风险溢价继续下降的唯一动力，但考虑到新开户数日渐颓势、税收及手续费带来的资金净流出、单位账户资金净流入的边际递减趋势，我们预期现阶段A股市场的消耗性上涨将加速收官，随之转入中期调整。

    尽管汇率不是短中期影响A股市场最直接的因素，但我们预期汇率体制改革与人民必升值将成为A股市场长期的投资主线，一个很重要的原因是本币的升值将降低投资者对本币资产的风险溢价。

    （详细研究报告请见附件）