|
|
|
中国经济的潜在增长率与90年代相比已显著提高，当前经济难言过热一季度GDP同比增长11.1%，显示经济继续高速增长，但以此来判断经济发生过热还为时过早，主要原因是当前经济的潜在增长率已显著提高，当前的增长速度并未显著超出经济的潜在增长能力，经济高速增长并未带来显著通胀压力。
潜在经济增长率是指既定的技术和资源条件下，实现充分就业而且不引发显著通货膨胀的情况下，一国所能达到的可持续的经济增长率。随着固定资产的快速积累和城市化加速带来的劳动力加速转移，中国经济的潜在增长率与90年代中后期相比已显著提高，本世纪的头七年里我国的实际GDP增长率已稳步超越8%（过去四年甚至连续超过10%而没有发生明显通胀），通胀也保持了低水平（除了03-04年间由于经济结构性过热而通胀率稍高之外，其余年份的CPI年增长率均保持在2%以下，PPI平均也低于2.5%），这是无论在80年代还是90年代都是无法做到的。04-06年的GDP增长率分别为10.1%、10.4%和10.7%逐年上升，而PPI分别为3.9%、1.8%和1.5%，CPI分别为3.8%、1.8%和1.5%逐年下降。当前经济的潜在增长率很可能已超越10%，经济的弹性和稳定度也进一步提高。
一季度的数据还显示经济结构继续呈现良性调整：a.消费对GDP增长的贡献上升，这是管理层所乐于看到的；b.中部地区的FAI增速显著加快，东部较发达地区的FAI则显著减慢，显示在市场力量的驱动下产业正逐渐向内陆延伸，这与我们在许多行业里观察到的产业转移现象是一致的，未来几年里中部地区有望为国民经济贡献新的增长动力。
一季度通胀仍保持较了较良性的水平：一季度的PPI为2.9%，与去年四季度持平，其中3月的单月增速有所回落；一季度的RMPI涨幅为4.1%，比去年四季度回落1个百分点；一季度CPI涨幅为2.7%，其中3月的单月增速为3.3%有所上升，但主要是由去年末食品价格突涨的翘尾因素造成，从国内粮食的现货和期货价格走势看，近两月的食品价格呈逐渐走稳甚至回落趋势；剔除食品后的CPI一季度涨幅仅为1.2%.对于07年投资信贷以及通胀的总体形势我们仍维持前期的观点：由于管理层调控态度较为坚定，投资与信贷可能会短暂反弹但不会贯穿全年；只要把投资与信贷控制住，全局性通胀的基础就不存在，粮油价格不足以构成明显的通胀威胁。
当前宏观调控的主要难点在于控制流动性过剩和资金流向，对当前利率水平央行持较为认可态度，市场利率继续上行空间已大为缩小今年以来，出于调控流动性和信贷扩张，央票利率走高并引导整条基准收益率上扬，一年期央票利率比年初上升近20bp，三年期金融债利率上升超过30bp，随后3月中旬也对存贷款利率进行了27bp的加息。3月下旬以后，具有基准意义的一年期和三年期央票利率连续四周走平，显示央行对当前基准利率水平持较为认可的态度。
当前货币调控的主要困难在于流动性的过剩和对资产价格构成的压力，但我们认为这些压力主要来自于外源性货币的直接注入以及国内储蓄资金的活期化和不良流向加大了金融市场的风险（过于大量的居民定期储蓄活期化并进入资本市场，此外还有部分信贷资金违规流入股市），单纯来自于实体经济投资和信贷扩张的压力并不比去年大，上调利率并非必须。此外，经济并未过热和上月才刚刚加息也不支持央行立刻加息，央票利率的连续走平也表达了央行对当前利率水平较为认可的态度，因此我们认为短期内加息的可能性较小，管理层下一步更可能动用的是数量型工具（如加大货币回笼包括央票和货币掉期）和控制资金的违规流向，外汇投资公司可能会提前组建运行。
当前由于市场对货币紧缩的预期较强，中期债的收益率水平持续上升，但我们认为随着宏观调控效果的继续释放，加上央行对当前利率水平的认可，未来收益率继续上升的空间已大为缩小，目前来看3年期及以下的品种较为安全，但随着中期利率的快速调整到位，我们认为届时可逐渐延长组合的久期和提高信用债券的比重，明确的时点在于信贷和通胀数据的回落以及外汇投资公司的组建。
（详细研究报告请见附件）