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全年销售量同比增长33.32％。公司第四季度销售量为65.58万吨，同比增长69.32％，增速较第三季度的11.61％明显加快。也大大快于第一和第二季度的42.31％和33.37％。我们认为这主要因为1）第四季度合并了湛江粤华、珠海大海和海南海大的销售量。2）第四季度行业景气度回升。在饲料行业总产量下滑的情况下，取得如此成绩显示了公司的龙头风范。
尽管销售单价下滑，但毛利率水平维持高位。2006年公司平均销售价格为2090元/吨，较上年同期下降21元/吨。我们认为这主要是因为上半年行业不景气所导致。但同时，我们注意到全年饲料毛利率达到10.60％，与上年同期基本持平。而从行业整体分析，2006年的景气度低于上年。所以说公司在配方技术和营养参数上的优势充分体现。同时，在原材料价格上涨过程中公司部分转移了成本上升。
单吨管理费用继续下降，显示规模效应。快速扩张导致财务费用增长。2006年公司平均每吨饲料分摊的管理费用为66.57元，较去年同期的70.95元仍有下降，表明公司的规模效应仍有体现。但每吨分摊的营业费用为56.07元，较上年同期的52.60元略有上升，这主要与2006年新投入运营的饲料工厂较多有关。因为公司处在快速扩张中，借款增加，短期借款达到5.66亿元，长期借款达到2亿元，导致财务费用同比大幅81％。
展望未来半年的公司经营环境，有利和不利因素并存。最有利的是终端产品价格回升明显。行业形势开始回升。我们注意到，自2006年6月开始，国内猪肉价格开始明显回升。截止目前，猪肉价格仍在上升之中，创出04年以来的新高。但活鱼价格有所波折，以我们统计的鲤鱼为例，2006年6月起也有回升，但在10月份之后又有回落。自今年1月份开始才再度开始回升。终端价格的回升导致养殖需求增加，有利于公司对产品实施提价。
不利的是鱼粉和玉米价格仍维持高位。鱼粉集中在秘鲁等几个国家生产，这些国家为保护资源，都实行禁捕期和限量捕捞。国内的鱼粉价格自去年以来上涨明显，现在价格仍维持在高位。通威正在积极改变配方，寻找其他的蛋白源，比如肉骨粉等。同时，玉米价格仍维持强势。玉米是饲料原料中用量最大的品种。
07年扩张依然会进行。07年一季度广东惠州的工厂已经开始运营，预计湖北的黄岗工厂也将在今年7-8月建成。同时在湖南的沅江和河南新建工厂，另外也可能收购工厂。我们认为公司的扩张依然正在有序进行。在外延式扩张和内涵式增长的共同作用下，我们预计今年销售饲料300万吨，同比增长30％。
“通威鱼”进展顺利。公司的“通威鱼”已经在成都、重庆、攀枝花、北京、上海上市，即将进入广州市场。通威鱼向终端消费者的传递路径主要有以下模式：1）通过农贸市场批发、零售将经过通威饲料喂养的活鱼销售给消费者。通过商标和摊位的装饰来提升“通威”品牌知名度，帮助使用通威饲料的水产养殖户销售其产品。2）在超市设立专卖点将定点养殖基地的通威无公害鱼卖给消费者，比如在成都的“伊滕洋华堂”、北京的华联超市等等。3）通过配送方式将定点养殖基地通威无公害鱼向定点餐饮场所直供。比如成都的“谭鱼头”。我们仍认为公司近期的希望依然是通过“通威鱼”拉动水产饲料的增长。在未来的2-3年之内期待“通威鱼”实现大幅盈利并不现实。事实上，年报显示水产品销售收入同比增长241％，但总量依然较小，只有959万元，毛利率也仅有5.21％。
盈利预测与投资建议。我们维持对公司2007-2008年每股收益0.61和0.75元的预测。当前股价对应PE08达到38.21x.尽管我们认同“通威鱼”对公司估值水平的提升作用，但通过国际可比公司的估值比较（见下表），我们发现当前的估值水平仍有高估之嫌。鉴于通威鱼仍在拓展初期，并未给公司带来盈利。本着谨慎的态度，我们将投资评级下调至“中性”。
主要不确定因素。鱼粉和玉米价格的波动，公司产能扩张能否顺利实施、通威鱼的进展。
（详细研究报告请见附件）