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——高估值可能是一个长期的现象
我们认为二季度A 股市场持续飚涨的可能性不高，股指将以缓涨甚至盘整的格局为主。我们所持的理由有二。首先，政府对股市过热的谨慎态度，将使得投资人担心若市场持续增温，将有紧缩政策陆续出台的可能。第二，企业获利的成长力度虽从去年二季度逐渐拉大，但整体而言似乎只是一次性现象，有可能在二季度出现逆转。我们相信市场尚未充分预期到公司盈利成长将从二季度起开始快速下滑 ；此一因素的影响可能在五、六月间逐渐放大企业获利在06 年一季度同比下滑14%后，便立刻于二、三季度同比上扬29%与63%，四季度则预估将同比飙升70%。我们认为获利出现惊人成长的原因有两个：（1）由于周期性行业05 年表现低落，使得基期相对较低，尤其是在下半年（05 年三、四季度公司获利同比分别下滑13%与38%）。（2）在股权分制改革后，企业的真实获利获得较充分的揭露，故有一次性的爆增。由于部分行业的获利能力已重回高水位，且揭露实际获利的影响可能只是一次性因素，企业获利的成长率预计在二季度开始减缓。
A 股市场是全球最昂贵的股市之一，A 股、H 股同时上市企业的股价出现明显差异，便是明证。双重上市的企业占整体A 股市场市值的46%，其股价在A 股市场的溢价加权平均为36%，算数平均为89%。值得注意的是，估值高估的现象多发生在绩差股。根据我们对A 股上市公司市净率与ROE 的关系的研究，我们估计有半数以上A 股企业的股价被高估50%以上。
我们认为资产注入的效应并不具备全面性，且每股盈利的增厚程度可能低于预期。因此，资产注入题材并不足以支撑高溢价。现阶段而言，共有85 家企业（占总数5.8%）已完成或承诺资产注入。这些企业多为小盘股，仅占总市值的5%。因此，资产注入的广度相对整体市场其实不大。另外，我们针对计划注入资产的前二十家规模较大的企业，分析每股盈利提升的力道，发现这些企业计划支付的平均价格，相当于新增资产05 年获利的13倍。若这些计划付诸实行，每股盈利平均将增加18%。值得注意的是，企业若获利能力不佳，则在资产注入后，虽然每股盈利可望大幅成长，但绝对获利仍不理想。然而，A 股的高溢价可能是一个长期的现象。A 股市场相较于其它市场享有高溢价，主要原因在于A 股市场是一个封闭性的市场；同时，国内的宏观环境对股市相当有利。这些刺激股市的利多因素包括：贸易顺差飙涨，导致流动性过多；人民币升值预期；新股供给量有限。流动性过剩与人民币升值预期的背后原因，在于中国具大且成长快速的贸易顺差。此现象短期预计不会出现转变；原因有三：首先，中国的出口行业必须不断成长，才能吸收由农村迁徙出来的过多劳动力，故政府不太可能让人民币短期内大幅升值。第二，中国对欧美贸易顺差问题与其说是中国与欧美的问题，不如说是东亚与欧美的问题。即使人民币升值，若其它亚洲货币币值不变，此问题可能持续下去。第三，我们发现，中国的出口业者近年逐渐增加原物料当地采购的比例，显示其将愿意忍受一定程度的人民币升值，而不急于迅速将生产外移。新股供应量有限是A 股市场高估值的主因之一。尽管非流通股解禁看似存在庞大卖压，但冲击力道不应夸大。这是因为大部分的股份均由政府直接或间接所有，政府不会单纯为了获利了结而出售持股。我们估计政府以直接与间接的方式，持有整体A 股市场的53%。加计在香港上市的中国企业，中国企业的市值约占06 年GDP 的100%。此一比重表面看来虽较国际水平略低，但若考虑若干市场包含为数甚多的境外公司（如：美国、香港）或公司盈余有相当比例来自海外 （台湾），中国企业的证券化程度并不算太低。此亦意谓未来股票供给有限。在流动性过剩将持续恶化的背景下，若政府未加干涉，A 股的高估值很可能是一个长期的现象，且可能持续走高。政府的干涉方式有政策性打压（抑制需求）或释出国有股（增加供给）。前者只能治标，后者应才是使A股市场逐步步入正轨的长久之计。
展望二季度，我们的个股首选超声电子 (000823.SZ,Rmb9.98, 增持)、横店东磁 (002056.SZ, Rmb25.35, 增持)、武钢股份 (600005.SS, Rmb8.94, 增持)、华能国际(600011.SS, Rmb8.97, 增持) 、中海发展(600026.SS,Rmb14.53, 增持/1138.HK, HK$12.56, 增持)、招商银行
(600036.SS, Rmb16.56, 增持)、海螺水泥 (600585.SS ,Rmb33.85, 增持/0914.HK, HK$26.55, 增持)、长江电力(600900.SS, Rm12.66, 增持）。