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自2005年5月24日央行颁布《短期融资券管理办法》以来，我国短期融资券市场发展迅猛，目前累计发行额已超过4700亿元。企业在银行间债券市场发行短期融资券进行直接融资，不仅是我国企业融资方式的一种突破，也是央行为进一步完善货币市场建设所作出的金融创新，它对拓宽企业和金融机构投融资渠道，创新货币市场交易工具和完善货币政策传导机制，进一步发展直接融资市场，降低银行体系金融风险，推动利率市场化进程均具有重要意义。
短期融资券市场化程度较高
短期融资券自推出以来，一直是国内债券市场中市场化程度相对最高的产品。所谓市场化，主要是指市场供求在债券的发行、定价、交易、投资等一系列债券运作环节中发挥基础的决定性作用，尽量避免不必要的行政干预，降低交易成本和信息传递障碍，实现市场参与各方的利益最大化以及市场环境的有效化。短期融资券市场的市场化特征体现在定价市场化、发行主体和投资者的多元化、发行规模确定的自主化等几个方面，但其中最核心的部分还是定价的市场化。定价的市场化包括一级市场定价和二级市场定价两个方面。
从一级市场来看，对短期融资券的发行，央行一直强调采用市场化方式，而非审批制，原则上发行利率由发行人与承销机构在没有行政干预的条件下自主协商，承销商在对市场成员询价的基础上通过簿记建档方式确定价格。
05年下半年，一级市场定价的市场化特征并不明显，所有发行人的1年期和9个月的发行利率大都统一在2.92%和2.70%。这一现象的出现存在其客观原因。一方面，当时投资者对信用资质差异及相应的合理信用利差还没有形成理性的认识，加上最初短融发行企业信用差异也不十分明显，因此造成了个券发行利率趋同的局面；另一方面，当时市场利率较低，信用产品种类也比较缺乏，短期融资券一经推出即处于供不应求的状况。
自05年12月中旬铁道部发行短期融资券以后，发行利率区间开始逐步摆脱“一刀切”的局面，越来越体现出投资者对不同发行人信用水平的判断。如果将06年上半年发行的短期融资券按发行规模加权发行利率，可以看到6个月A-1比A-1+平均高出40bp，9个月和1年期平均分别高出14bp和24bp。即使同一评级的短期融资券，发行利率也有明显的差异。以1年期为例，A-1+的利率最大相差45bp；A-1的利率最大相差58bp。而且可以看出，A-1中最好企业的发行利率比A -1+最差企业的发行利率还要低27bp，说明市场对企业的信用已逐步形成自己的认识，而不会单纯依赖评级公司的意见。
06年3月29 日，中国人民银行颁布了《信用评级管理指导意见》，统一了信用评级要素、含义及指标体系，取消了A-1+的评级标准。该方案出台后，各评级机构后续给出的发行人短期评级均为A-1级，短期评级的区分功能弱化。但同时，央行鼓励发行人在披露短期评级的同时，披露长期主体信用评级，以区分发行主体的长期综合可持续经营和偿债能力。从发行利差上看，投资者已经开始充分参考长期评级的差异，尽管目前披露长期评级的发行人占发行人总数的比重仍较低，发行利差的差异不完全具有代表性，但已经可以观察到不同长期评级发行人的信用差异。
06年已披露长期评级短融的发行利差
从二级市场来看，短期融资券的交易收益率水平的市场化程度要比一级市场更高。短期融资券市场开放初期，二级市场的收益率水平明显低于一级市场，被认为能够更真实地反映投资者对个券信用水平和流动性水平的评估。随着短融市场规模的扩大、发行人数量的增多，以及投资者信用分析水平逐渐提高，一级和二级市场的利率差异正在逐渐缩小，并且在两个市场上，信用利差的分化都越来越明显。06年中期起，随着短端收益率的上升和福禧事件后投资者对风险补偿要求的提高，各信用级别的短融发行利率及二级市场收益率均呈现上升趋势。同时，一级市场和二级市场利率越来越接近。
除了发行定价外，从发行主体看，短期融资券发行企业的行业背景和所有制背景也在不到两年的时间内趋于多样化，这也是市场化的一个重要体现。央行在“区别对待，有保有压”的政策要求下，支持相关优势行业利用短期融资券融资；同时也支持非优势行业的优质企业发行短期融资券。按照中金公司的行业分类标准，发行企业涉及的行业从05年的22个增加到34个，除了传统的煤电油运行业外，造纸、零售、通信设备、包装材料、传媒、仓储物流和园林绿化等行业也陆续开始在新券发行中出现。
从发行企业性质上看，除了大型国有企业外，各种非国有控股企业例如横店集团和万向钱潮等也加入了发券行列。发行人性质的多样化对于丰富市场选择，培养投资者的违约风险识别能力，促进合理信用利差的形成都是有利的。
从发行人的上市比重来看，05年发行短期融资券的上市公司共有23家，占发行人总数的38%，而截止06年年底，上市的发行人已达到92家，占发行人总数的44%。上市公司比重的提高有利于提高整个市场信息披露的透明度和及时性，使信用分析的判断依据更加有效，有利于消除信息不对称造成的交易成本，提高市场交易效率。
从对发行人的管理上，央行实行余额管理、滚动发行，并对发行人的信息披露进行监督。根据央行颁布的《短期融资券管理办法》，发行人的待偿还融资券余额不得超过企业净资产的40%。在此前提下，发行人可在向央行提交必要的备案资料并取得央行核准的发行限额后，根据自身资金需要和市场供求情况，自行灵活确定发行日期和发行规模。
为了培养投资者的违约风险管理水平，同时提高发行人信息披露的意识和质量，央行颁布了《短期融资券信息披露规程》，有利于投资者及时、便捷地获取发行人的有关信息，从而对投资风险作出识别和判断。这些举措使得短期融资券市场的市场化程度在债券市场子市场中相对较高，这对货币市场和债券市场的创新与发展起到了推动作用。
债券市场化还存在较大的完善空间
从短期融资券市场目前的发展情况看来，短期融资券的推出和发展无疑对整个中国债券市场的市场化进程产生了积极的影响。人民银行作为监管部门对市场发展初期可能出现的垄断问题给予了充分关注，其产品设计及备案操作都是按照市场化的要求进行。如上文所述，不管从债券定价机制、定价的市场环境、发行人性质还是发行监管等方面，短期融资券市场都在向着效率更高的市场化方向逐步迈进。当然，作为我国无担保信用产品的开端，短期融资券的市场化尚不成熟，还存在很大的进一步完善的空间。
首先，就市场定价而言，短期融资券一级和二级市场收益率仍存在一定差异，说明在一级和二级市场间还存在套利的空间，一级市场定价的市场化程度尚显不足。另外由于国内债券市场尚未形成一条稳定的一年内短期收益率曲线，短期融资券作为有信用风险的产品，其定价还缺少一个稳定的参照系。
目前短期融资券定价的参考标准主要是同期限的央票，加上一定的信用利差和流动性利差。但由于央票的发行客观上取决于外汇占款的多少。当外汇占款减少时，没有对冲需求，可能就没有央票发行，从而基准利率可能会缺失。虽然短端收益率以央票作为基准，市场化特征已比较明显，但还缺乏稳定性。
随着债券市场产品的逐渐丰富、供求关系的逐渐平衡、投资者风险意识培养、整个金融市场环境稳定以及监管和信息披露体系完善等一系列的必要条件的配合，短期融资券定价的市场化机制将日臻完善和成熟，但这可能还需要一定的时间来完成。
其次，从发行主体来看，发行主体的数量和多样性还可以进一步拓展，尤其是各个行业有代表性的蓝筹公司应逐步加入到短融发行人的行列里来。上文已经提及，经过近两年的发展，涉及短期融资券发行的行业和企业已经越来越多，但是主要还是集中在一些基础的公用和工业领域，企业的性质上也相对比较单一。随着短融定价市场化的逐步完善，便捷的发行方式和优惠的筹资成本将吸引更多的优质企业采用这种方式进行短期融资，而发行人的多样化和优质化有利于降低违约风险，维持金融市场稳定，从而有利于进一步推动债券市场化进程。
第三，从投资者角度看，投资者的多样化也是通向市场化的路径之一。目前短期融资券的投资者主要以商业银行和基金为主，保险和其他非银行金融机构也占有少量份额。06年货币市场基金遭遇流动性问题，更是使短期融资券的投资比例大量集中在商业银行，尤其是各大国有商业银行。这些投资者多数是风险回避者，为了避免违约风险，宁可接受较低的收益率。这使得高风险高收益的“垃圾债券”没有市场，流动性极低，因此适当地引入投机类投资者，也是促进市场化建设的一个重要方面。
综上所述，短期融资券市场的发展已经在市场化方面作出了有益的尝试，但要实现整个债券市场的健康和有效发展，还有很长的路要走。投资者、发行人、中介机构和监管者在这个过程中都应该积极发挥各自作为市场参与者的作用，提高风险意识，才能促进中国债券市场化的进程更快更好地完成。(中金公司固定收益研究组)