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行政调控是2007年重要的政策选项
——对下一步宏观政策调整方向的初步判断
今年以来央行货币政策已经进行了3次较大调整，1月5日宣布于1月15日实施上调存款准备金率0.5%至9.5%；3月9日央行向部分公开市场业务一级交易商发行了1010亿元的3年期定向央票；3月18日上调金融机构存贷款利率27个基点。根据今年前2个月已公布的各项经济指标看，经济总需求的膨胀情况正在进一步发展，因贸易顺差大幅增加给国内经济带来的风险和国际经济开始显现的脆弱性，都是影响今年宏观经济发展能否平稳的十分关键的因素。
人民币对美元汇率的升幅和波幅将比去年加大
今年1~2月份累计贸易顺差近400亿美元，比上年同期增加200%以上。根据3月份工业企业出口交货值增长速度判断，一季度全部贸易顺差额超过500亿美元基本没有悬念。
持续大幅度增加的贸易顺差带来的过多资金流动性压力仍在增加，给央行货币政策和政府相关宏观调控政策调整带来很大的紧迫性和复杂性。
短期内，政府改善进出口贸易顺差的努力，大致会集中在增加进口、限制部分出口、加速人民币升值和加大环保成本等几个方面，但我们认为，所有这些政策的单独作用都比较有限。原因是：-我国已形成的大规模进口替代能力和西方国家对中国的技术封锁，使提高进口增长率说易行难，因此改变进口增长远远落后于出口增长的现状十分困难。
虽然通过出口退税政策的调整，可以限制或不鼓励一些行业的出口，比如钢铁等资源消耗型出口品，但由于出口退税政策是有保有压的，在国际市场需求环境仍然有利的情况下，对总体出口动力不会有很大影响。
加速人民币升值和提高企业环保、能耗及人工成本，从而对出口产生一定程度的抑制作用，特别是会对附加值较低的产品出口产生影响较大。但是，考虑到对就业的影响和对国内通货膨胀的影响，汇率升值的幅度和成本增加的幅度都会受到一定限制。
我们认为，（1）在上述应对贸易顺差增长过快的各种方式中，汇率调整的空间和灵活性相对较大，一方面使升值有所加速，另一方面加大汇率的波动幅度，将是政府比较现实的选择。今年年内人民币对美元的总的升值幅度将会超过去年，达到5%，但不太可能超过这一幅度；（2）当前人民币对美元的升值加速，对欧元和日元则表现为贬值，实际有效汇率可能仍呈现总体贬值情况，仍然有利于出口。但为了和缓美国方面的压力和因汇率调整可能引起的对国内就业的不利影响，政府维持目前这种汇率变化格局的可能性很大。
央行如果有再次加息的考虑，则上半年的可能性大于下半年
我们认为，央行是否会持续加息将主要取决于3个方面的因素，第一，国内通货膨胀率水平；第二，人民币汇率的波动幅度；第三，中美利差的变化情况。
在3月18日央行加息以后，以一年期存款为例，利率水平为2.79%.但即使按我国现行存在较大偏差的CPI统计指标，扣除20%的利息税以后，当前的实际利率仍为负值。因此，在物价上涨的压力正逐渐显现，特别是在持续增加的流动性有可能促使通货膨胀进一步发展、信贷和投资增长反弹压力加大的情况下，央行加息的压力是存在的。
如果人民币汇率升值波动幅度有所加大，从而加大国际游资流入中国的成本，那么央行的加息余地也会有所增加。
但正如我们前期报告中提出过的，影响央行利率调整决策的另一个重要因素是中美利差，过往央行倾向于维持3个百分点的利差水平，而美联储在今年上半年大体还可以维持目前5.25%的利率水平。因此，如果人民币对美元汇率的波动幅度加大，可以使央行维护中美利率的水平降低到1.5%~2%左右，那么央行年内还可能有一次27个基点的利率调升动作。
我们认为，央行再次加息发生在上半年的机会大于下半年。做出这一预期的主要原因和内在逻辑在于，上半年是投资信贷比较集中的投放时期，CPI上升的压力也较大，是推动利率水平逐渐复位的较好时机。
运用多种数量型货币政策工具对冲流动性
上述对利率和汇率的分析表明，市场型货币政策工具的调整空间比较有限。在经过去年3次调升存款准备金率和今年1月份上调存款准备金率之后，存款准备金率已经达到9.5%，距离我国以往最高存款准备金率水平11%已经非常接近，今年流动性持续增加的压力，将迫使央行继续以提高存款准备金率和加大公开市场操作力度为主要回收流动性的工具。
今年以来，3年期央行票据开始成为公开市场常规操作，从年初至今，已发行8期4290亿元，这相当于在未来3年内上调存款准备金率1.24%，另外今年以来还发行了1年期央票10020亿元，3月期央票3470亿元。可见通过发行期限更长的央票成为今年央行收缩流动性的一个主要策略。但是央票的发行成本和央票发行收益率对货币市场利率的影响决定了央票发行规模不可能无限度扩大。
外汇投资公司发行人民币债券也将成为直接回收流动性的举措之一。但是，外汇投资公司的建立到进入实质性操作需要一个过程，根据平安证券首席经济学家巴曙松博士最近的一份报告，仅发行人民币债券的利率加上人民币升值预期，外汇投资公司需要达到10%以上的投资回报才能维持，即使不考虑大规模海外投资有可能对国际市场产生的巨大震动，仅就达成10%以上的投资收益目标就已经相当困难了。因此我们判断：第一，外汇投资公司开始实质性操作的最早时间应在第三季度；第二，其人民币债券的发行规模不可能在短时间内达到市场猜测的2000亿美元的规模，即使今年开始发债，其初始规模也会较小，对资金的收缩力度有限。
行政调控是2007年重要的政策选项
上述分析表明，在收缩流动性成为央行面临的十分紧迫的任务之际，当前货币政策数量型和价格型工具的有效性和操作空间又都十分有限。因此，短期内能够收到效果的行政性调控措施将跃升到比较突出的位置。我们认为行政调控的内容会包括以下几个层面：
通过“窗口指导”直接在数量上控制信贷投放，缓解短期压力。
通过行政干预来加快结构调整的步伐。
政府主导大力发展资本市场，这是以市场化方式解决当前的流动性问题和最终提高金融体系抗风险能力的必由之路。
（详细研究报告请见附件）