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用友软件今日公布2006年报。公司2006年实现主营业务收入11.13亿元，同比增11.24％；实现主营业务利润9.76亿元，同比增11.45％；实现净利润1.73亿，同比增75.43％，EPS为0.77元，略低于市场预期，每股经营现金流为0.95元，同比增3％。公司主营收入增长主要由NC和通系列产品销售推动，分销比例上升使期间费用率下降，加上短期投资收益的大幅增加推动净利润高速增长。
NC和通驱动主营增长。2006年，公司产品和服务销售同比分别增长13％和5％。根据CCID的统计，2006年用友管理软件市场占有率为21％，比2005年略有提高。然而，CCID的数据显示中国管理软件市场2006年同比增长约19.5%，高于用友年报披露的增速，我们认为可能原因是统计的口径不一。在公司的产品销售中，NC、U8和通销售占比分别为20％、52％和13％。其中，NC和通系列产品销售同比分别增长18％和42％，成为产品销售增长的主要驱动。我们认为NC销售增长主要由国有大企业集团加强集团控制力的需求驱动，而通系列的增长则由分销渠道的改善推动，航天信息U3软件的推广便是公司分销渠道成功运作的例证。2006年公司U8销售同比仅增长3％，分销比例达到10～15％。我们认为2006年U8销售增长缓慢是分销比例提高使U8的销售渠道发生振荡必须付出的暂时代价。公司2006年服务收入增长明显放缓，我们认为主要原因是分销比例提高使部分服务收入由合作伙伴获取，而剥离从事软件外包业务的用友软件工程公司也延缓了服务收入增长。今后几年，公司将进一步提高U8的分销比例，撤销大区建制，预计U8销售增速将提高，而通系列产品将继续受益于渠道的优化而保持较快速度增长。
分销比例提高降低期间费用率。2006年，公司期间费用率为81.74％，同比下降约1个百分点，是公司净利润增长的主要驱动。其中，营业费用率为47.68％，同比上升约5个百分点，表明公司主营增长尚依赖于营销费用的增长，而分销比例提高对营业费用的降低并不明显；管理费用率为34.61％，同比下降约6个百分点。我们认为公司管理费用率的下降主要受益于分销比例的提高以及费用控制的加强。今后几年，随着分销比例的进一步提高，我们预计公司期间费用率将略有降低，但主营收入对营销费用的依赖程度能否降低有待进一步观察。
短期投资收益是净利增长另一推动力。2006年，公司包括股票和基金在内的短期投资获得了约4246万投资收益，同比上升约4511万，是本期公司盈利增长的另一主要驱动力。预计2007年公司用于短期投资的金额约为1亿元，投资收益贡献将低于2006年。
投资项目尚有增值潜力。公司持有北京银行股份有限公司5512.5万股股票，投资成本为8500万元。北京银行有较为强烈的上市预期，公司所持股份将得到明显增值。此外，公司在永丰产业基地的用友软件园目前土地价值也升值明显，从而提高公司投资价值。
短期面临折旧增加压力。用友软件园建设2006年新增投资约2亿元，截至2006年底用友软件园投资已达4.33亿。今后几年，用友软件园将逐步竣工，固定资产规模将因此大增，预计折旧费用2007年将新增1000万以上，从而对短期业绩造成冲击。
调高评级至“增持”。我们预计公司2007年至2009年EPS分别为0.84元、1.09元和1.36元。鉴于国内中小企业信息化将推动公司主营稳健增长，而提高分销比例和渠道扁平化将提高公司业务的盈利能力，加上投资项目的增值预期，我们调高投资评级至“增持”，6个月目标价为44元。
主要不确定性。国际管理软件巨头加强本土渠道建设使竞争加剧；渠道变革可能造成短期销售振荡。
（详细研究报告请见附件）