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2007年第二季度宏观经济与政策分析
一、2007年中期宏观经济分析
2007年第二季度，宏观经济将高位运行状态下呈现增速放缓式增长，中国GDP增幅应在9.5%-10%之间。伴随着经济机构调整地深化，投资对经济增长的贡献略为下降，消费的贡献度上升；
进出口依然强劲增长，宏观经济外部失衡严重；物价持续攀升，通胀压力依然很大。
具体分析如下：
1、固定资产投资增速继续放缓
根据国家统计局发布的数据，今年1－2月份，我国城镇固定资产投资6535亿元，同比增长23.4％。其中，国有及国有控股完成投资2946亿元，增长17.9%；房地产开发完成投资1786亿元，增长24.3%。从前两个月的投资增速数据看，固定资产投资延续了2006年下半年以来整体回落的态势。23.4％的投资增长率比去年同期回落3.2个百分点，比去年全年的平均水平回落1.1个百分点，这表明国家对固定资产投资调控的效果良好（见图1）。从07年的中期形势看，由于国家的调控作用下新开工项目计划总投资额同比出现大幅回落，我们认为投资增速将维持目前比较温和的走势，大幅波动的可能性较小
2、消费稳定增长，对经济增长的贡献度逐步提速
2007年一季度，社会零售消费稳定增长，其中1-2月份我国社会消费品零售总额累计同比增长14.7%，较去年全年水平高出1个百分点，为2000年以来同期的历史最高值。从行业数据来看，批发和零售业、住宿和餐饮业以及其他行业的消费增速分别比去年同期提高1.9、3.9和2.5个百分点。
我们判断，从07年开始，政府将在医疗、教育、社会保障体系方面加大投入，提升财政支出比率，中央财政在社会保障方面的支出将会比06年增加14%，达到2019亿元，一方面居民在相关领域的支出负担将会有所减缓，另一方面也有利于增强消费者信心、提高消费意愿以及减少预防性储蓄动机。这些政策措施，无疑将会为居民消费的增长提供最为基础的长期动力支持。同时，与西方成熟市场消费占60%的GDP贡献度相比，消费对经济增长的贡献度仍不高，中国消费拉动经济增长的空间与潜力十分巨大。
3、进出口依然强劲增长，贸易顺差进一步激增
据海关总署数据，07年1-2月中国出口和进口分别同比增长41.5%和20.6%，而06年12月增幅分别在24.8%和13.5%，去年同期则分别为25.5%和27.4%，进出口呈现加速趋势。但是从进出口结构看，出口增速加快，而进口增速略低，这显然会推动贸易顺差提高，流动性问题进一步加剧，同时人民币升值压力也相应增大。
基于指标目前的增长趋势，我们预期二季度出口的同比增速仍会保持在40%左右的高位；进口的同比增速约在20%左右，贸易顺差则可能再次创出单月新记录。针对贸易顺差激增和外贸失衡的情况，我们认为可能对市场可能产生以下几方面后果：（1）缓解宏观经济外部失衡将是今年对外贸易发展的重中之重；
（2）贸易顺差持续维持在高位将使市场的流动性继续快速增加；
（3）关于部分产品出口退税取消等政策的出台，尤其是严格控制高能耗产品出口。
4、M2加速上扬，信贷增长强劲反弹
截至2月末，M2同比增长17.8%，消除季节和春节因素后，M2环比折年率为25%，比上月末上升8.2个百分点。M1的增长继续了过去一年的加速势头，M1余额为12.6万亿元，从去年2月的12.4%一路加速至今年2月的21%，并且创下05年3月以来的最高值，M0余额为3.1万亿元，同比增长25.1%.M1增长提速，主要由于贷款及活期存款加速增长所致。
07年2月，新增贷款承接了1月份高速增长的态势，达到4138亿人民币，高于上年同期的1491亿人民币。07年1-2月新增贷款共计9800亿人民币，比上年同期的7149亿高出37.08%.目前的贷款情况说明商业银行批准新增贷款的热度已很难遏制。
5、通胀压力仍将持续，但尚处于可控范围
尽管去年我国大部分月份保持了"高增长、低通胀"的态势，全年消费价格指数（CPI）同比涨幅仅为1.5%，但从11月份开始，CPI涨幅呈扩大趋势，11月CPI上涨了1.9%，创下20个月新高，12月的增速更是达到了2.8%，加上1月的2.2%和2月的2.7%，CPI增幅连续三个月保持在2%以上。尽管目前CPI涨幅仍在在全年调控目标3％以内，但我们认为通货膨胀的压力依然很大。这是我们去年下半年以来的一直坚持的观点。并且已经引起央行的高度重视，3月份的央行的加息政策就是对2月份CPI数据的及时反应。
我们判断，在2007年第二季度，通胀压力依然很大，但尚处于可控范围，并不存在中期通胀加剧趋势。并且我们相信，央行有足够的能力控制通胀，达到政府“今年CPI总水平涨幅应在3%以内”的调控目标。
二、2007年第二季度宏观经济政策导向
1、流动性控制将成为新一轮宏观调控的主要目标
由于2007年，中央政府的宏观调控的任务依然很重，尤其是调控流动性、通胀问题，成为央行今年工作的重中之重。因此，我们认为，3月18日的央行加息，既不是央行紧缩政策的起点（之前央行多次调整准备金率），更不是金融调控的终点。但这并不意味着中国进入加息周期，而是进入货币政策工具搭配优化的时代。正如我们在以前的研究报告所分析的，央票和提高准备金对冲外汇占款的政策搭配似乎对流动性问题难以奏效，央行的货币政策工具会重新搭配。
在2007年，中央政府手中有更多的“政策牌”可以进行宏观调控：一方面，我们认为央行今年还有一次加息空间，但是否运用取决于本次加息的调控效果和下一阶段的宏观数据，如果未来几个月通货膨胀与流动性过剩得不到抑制，央行仍可能继续加息；另一方面，我们提醒投资者关注外汇投资公司的运作及其对资本市场的影响。我们认为，外汇投资公司对市场的影响应远远大于加息的冲击，其中原因在于本轮牛市的一个重要支点在国内充沛的流动性，在流动性的重要根源在于国际投机资本的涌入，而外汇投资公司则可在很大程度上将国际资本进行对冲，缓解国内流动性的压力，这必然对资本市场的资金供给造成很大影响。
2、组合性紧缩性货币政策工具搭配运用
目前，中国经济偏热，信贷比较大，贸易顺差、工业增加值、投资都比较快，这都是偏热的态势，紧缩性政策是必要的。同时，2月份数据显示贸易顺差不降反升，使得基础货币投放过多，虽然CPI仍在可控范围内，但信贷数据、流动性过剩都反映了通货膨胀的压力依然存在。这充分说明，2006年的一系列旨在解决流动性过剩、经济增长过快的调控措施效果有限。
2007年中期，我们相信央行继续采取调控措施，通过货币政策政策组合，对经济中的问题进行综合治理。综合信贷、工业生产和出口增长出现加速迹象考虑，仍可能在未来一段时期触发新的紧缩措施出台。我们判断，在2007年中期，准备金率上调、利率调整、央票和为外汇投资公司发行人民币债券将成为调控流动性的组合手段。
3、深化汇率制度改革，人民币继续稳步升值
在外汇储备和贸易顺差连创新高的情况下，人民币将存在持续升值空间。我们预测，2007年人民币对美元的升值幅度在5%左右。我们有充分理由相信，升值预期下的中国股市有望持续推动内地A股市场的繁荣。如我们反复所强调的，人民币汇率调整对股市中长期走势将构成支持作用，其力度会远大于经济增长对股市的支持。
（详细研究报告请见附件）