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2007年2月27日沪深股市放量下跌，同时创下1997年以来单日最大跌幅。同日，欧美、香港等市场也先后经历了不同程度的下跌。有人说这些市场的大跌是由中国A股市场引导的、“3％市值的A股撬动全球股市”等，也有人否定中国股市的影响力。本文试图用计量方法来研究中国A股市场与香港、纽约等海外市场之间的引导关系。具体地说，我们将研究这中国A股市场与主要海外市场之间是否存在引导关系？如果存在，是中国A股引导海外股市，还是海外股市引导A股？具体地说，又是谁引导谁？
研究引导关系的方法一般是用计量经济学中的格兰杰因果检验。这里的因果是指格兰杰意义下的因果，只表示时间上的因果关系。也就是说，两个事物之间存在格兰杰因果关系并不等于说他们之间存在因果关系，而主要是信息优先与滞后的关系。我们做了两个层次的研究，一个是上海A股指数和恒生、标普等海外指数之间的因果关系检验，这主要是检验市场层面的引导关系；另外一个是在内地和香港两地同时上市的单个股票之间的因果关系检验。对于前者，我们选取上证指数与恒生指数、标普500指数、伦敦富时A50、东京日经225指数、巴黎CAC指数、法兰克福DAX指数、台北加权指数、首尔KOSPI100指数以及摩根士丹利全球指数作为检验样本。对于后者，我们主要考察了包括联通、中兴通讯、中石化、工商银行、中国银行、招商银行、青岛啤酒在内的七对中资蓝筹样本。
样本选取
所有数据均取自彭博。样本期间为2003年12月1日到2007年3月6日。由于上证指数从2005年7月22日开始一直往上涨，理论上可以认为从那天开始A股告别熊市，进入牛市。本文把此样本期间分成两段，一段是从2003年12月1日到2005年7月22日，称为熊市期间；另外一段是从2005年7月23日到2007年3月6日，称为牛市期间，然后分别对此两个小样本期间和整个样本期间做格兰杰因果关系检验。
检验结果
市场层面的假设以及检验结果统计在表１中；
个股层面的假设以及检验结果统计在表２中。
表１和表２可以如下解读。如果上表中的P值低于或等于0.05，统计上说该假设成立。举例来说，对于“联通港股引导A股”的假设，其熊市、牛市、全体样本期间的P值分别是0.39633、0.70519、0.30963，这显示联通的港股无论在熊市、牛市，还是整个样本期间都无法影响或引导A股的走势。
结果显示，从市场层面来说，上海市场为代表的中国A股和海外市场的融合程度存在实质性的上升。具体地说，有以下几个结论：第一，从时间序列上说，中国股市和海外市场的融合程度随着时间推移呈现上升趋势；中国股市从被影响者转化为影响者。从整个样本区间来看，A股和美股（0.09765）存在弱显著性和英国市场(0.00662)、世界市场(0.00118) 存在高度显著性，和德国市场（0.02145）存在一般显著性，且均是中国A股信息优先，引导海外股市。而这一现象在第一个子样本区间，即熊市区间是不存在的。相反，在2003－2005年这一区间是外围市场牵引中国市场。这从标普500 (0.01331)、韩国KOSPI 100（0.05499）、MSCI全球指数(0.05452)均可看出。第二，中国市场和欧美主要市场，特别是欧洲主要市场的引导关系比较明显。可以看出，和中国股市有互动关系的主要是英、法、德、美等欧美大国的市场；而和亚太地区的日本、韩国、中国台湾、中国香港等市场的融合程度不显著。第三，从世界范围来看，最近两年已经显现出中国市场对世界市场的引导性。摩根士丹利世界指数在2005年7月份以后的牛市子样本区间以及整个样本区间分别呈现一般显著性和高度显著性，这显示中国市场和世界市场的融合正在提速。用计量的语言说，中国股市和世界股市的相关性已经非常显著。
从表２可以看出，微观层面来说，７只个股的P值显示，联通A股在牛市中是引导港股的，中兴通讯的港股和A股之间没有相互引导关系，中石化港股在熊市中是引导A股的，而在牛市期间中石化的两只股票之间没有相互关系；工商银行港股和A股是相互引导的，中国银行的港股是引导A股，招商银行的港股和A股之间是没有相互引导关系的，青岛啤酒的A股是引导港股的。从时间序列来看这些检验结果，其相互融合的加速（在第二个子样本区间显著性数量的增加）是明显的，这也和市场层面的证据是一致的。从2005年7月开始，就引导的方向来说，有趣的是，金融股，如工行和中行多为相互影响或者港股引导A股；而非金融的通讯类股票，如中兴通讯和联通，以及消费类股票，如青岛啤酒，则是A股引导港股。这可能反映了对于国际化程度较高的金融类资产国际投资者的定价理念渗透性相对较高，而目前国际化程度相对低的电讯类资产本土投资者的话语权相对较重。
推论
依照笔者看来，改变中国股市与海外市场融合程度，导致其相互牵引程度上升的最主要因素在于A股市场的相对封闭性(market segmentation)的降低。第一，2003年以来有诸多海外机构投资者通过QFII渠道投资国内股市，带来了国际投资者先进的投资理念。如正是从2003年开始，价值投资的理念开始在中国机构投资者乃至个人投资者中传播并对其投资策略发生实质性影响。第二，从2003年开始，中国作为全球性的资源消耗大国持续对矿产、大宗商品、高科技产品、奢侈品等物品进行了大规模的进口。这些持续提升的国际大宗消费结构性地改善了中国同欧美等主要发达国家的贸易内容和贸易关系。股市作为经济的晴雨表自然会先导性地反映这一国际经济格局的转发。其中，由于德、法等欧洲大国出于其地缘政治以及国内工商界的呼吁在2002年后持续增大了和中国的贸易往来、提升了相互投资水平和质量，这些也是中国市场和欧洲主要经济体的资本市场检验结果呈现显著性的潜在原因。相反，美国的贸易结构受到中美政治关系的影响在最近几年并没有大的改善、而中国和亚太诸经济体的关系也没有实质性的提升、贸易量以及相互投资水平等因素的相对稳定性也都反映到检测结果的非显著性。
最后，长远地说，中国股市能够融合到海外资本市场从资本分配以及运行的效率来说，对投资者以及市场的发展都是积极的。中国股市在最近两年体现出的融合性以及对海外市场的显著影响无疑是中国资本市场持续改革、上市公司持续提升资产质量、投资者不断学习西方先进投资理念的结果。而要进一步提高中国市场的效率，建成一个在国际资本市场都有重大影响力的资本分配市场以及商品定价市场，我们还需要踏踏实实推进以下事宜。第一，加快对内开放的步伐，扩大合格境内机构投资者(QDII)的范围和投资额度。尽管最近推出了华安基金为代表的QDII，但毕竟额度太小，这导致国内投资者无法对资本进行更加有效的配置。试想，如果国内基金能够买PE低得多的AIG, 他们还会买这么多中国人寿么？所以，目前的严厉资本管制事实上扭曲了投资的效率。第二，国内资本市场缺乏由做空、信用交易、股指期货、备兑权证、结构性衍生品等元素构成的风险对冲机制以及多层次的产品体系。要加快建设一个立体的资本市场产品体系，为多种风险收益偏好的投资者提供风险管理工具以及投资目标的实现工具，而这将间接有利于平抑投机的文化和氛围，降低资本市场在投资品种缺乏条件下流动性胁持市场的风险。第三，提升资本市场监管体系的透明性。一个越透明、越具备可预测性的监管体系对投资者理念的成熟化越具备促进作用；而这将间接提升中国股市与海外市场的融合，使其升跌的“逻辑一致”，从而进一步扩大中国市场的影响。第四，适当时候逐步提高对外资在资本市场的开放度。 事实已经表明，QFII带来了先进和成熟的投资理念。而对外资在QFII额度上的组建提高以及外资参与现货以外资本市场的发展，如OTC衍生品市场无疑对中国资本市场的观念以及技术提升是个重大利好。（作者为光大证券金融衍生品部副总经理。龚自勇对本文亦有贡献）