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――2006年第四季度基金季报解读
2006年第四季度基金投资操作回顾：继续多重因素影响之下的价值回归
基金对2006年第四季度行情记忆最为深刻的当属大盘蓝筹的迅猛上涨以及由此带来的指数的连创新高。四季度上证指数涨幅52.67％，无论从涨幅还是市场振荡幅度上看本季度都是2006年行情最好的季度。金融、地产等做为引领性板块成为四季度最大的亮点。上证地产指数上涨54.90%，而上证金融指数的涨幅则达到63.67%，大盘蓝筹的价值重估导致的结构性行情来临表明A股市场牛市格局的真正确立。这一点为所有基金所认可。
另一方面，流动性过剩对市场的推动作用为基金所重视。在赚钱效应的刺激下四季度基金新发和持续营销火爆，基金规模不断扩大。同时直接入市资金也迅猛增加。流动性过剩对股市是一面双刃剑，一方面资金的流入是市场回暖和持续发展的动力之一，但另一方面，过度充裕的资金也为市场在短期里涨幅过快形成泡沫创造了环境。流动性过剩的现象在2007年第一季度依然存在，对其不利影响的警惕在基金季报中均有提及。
随着人民币升值步伐的加快，其影响力在股票市场上表现地越来越明显，金融、地产等板块之所以能在第四季度大盘蓝筹行情中脱颖而出原因之一就是由于其受大盘蓝筹和人民币升值双重因素的影响。在可以预期的未来该因素还将继续影响A股市场。对该因素的关注也直接影响到基金在未来一季度的操作。此外，中国经济增长方式转变也是四季度基金关注重点。制造业在四季度也得到基金的大幅增持。
2007年第一季度基金投资操作展望：成长性是股市的第一生产力
行情展望：多因素影响下的结构性行情
大部分基金预计2007年第一季度是结构性行情。与2006年第四季度的结构性行情不同，本季度影响市场的结构性因素增多，市场热点愈发分散。这一点直观地体现在基金投资对未来市场的判断上。基金之间的分歧加剧，对未来市场走向认识不统一，对市场热点的判断也因此而差别较大。由于是热点分散的结构性行情，因此市场波动程度将加大。随着市场风险程度的提高，基金公司对股票的流动性将给予更多关注。
基金投资：预期差异导致的两种思路
经过2006年的一年上涨尤其是第四季度大盘蓝筹行情的带动，A股市场的估值水平已经得到极大提升，与国际比较不具备优势。但价值重估行情是否结束的问题上基金分歧严重，部分基金认为虽然目前的A股估值水平在新兴市场中处于较高的水平，但中国经济的长期成长能力、经济发展方式转变所促生的结构性产业机会等因素并未发生逆转，A股市场将在上述因素的影响下实现“定价权回归”，价值重估行情会继续。而更多的基金认为目前的A股市场定价水平已经较高，因此更多的机会在于成长性带来的内生性价值提升。认识的分歧导致基金关注热点板块的分化。
在“中国因素”导致的定价权回归方面，金融、地产等板块虽然在第四季度的涨势过猛，但从人民币升值的长期趋势看，这些板块仍然具有极大的投资价值。此外，经济增长由外向型向内需型转变所带来的消费服务行业发展机遇、经济增长方式转变和产业升级所带来的装备制造业和创新型行业的发展机遇都是价值重估行情延续的“中国因素”。此外，税改对上市公司盈利水平的提升也是价值重估行情延续的理由之一。
另一方面，大部分基金都认为目前的估值水平已经进入合理区域，因此2007年对于上市公司业绩增长、企业创新等内生性成长机会的把握将是重点。基金选择品种将更多地考虑成长性尤其是长期成长能力，战略性投资品种将更多地出现在基金重仓中。在此观念主导下板块轮动的势头会减弱，而各个板块中成长潜力大的股票将脱颖而出，即股市在经历了价值重估的普遍上涨后真正进入成熟阶段，开始价值发现的历程。从前那种某个板块涨则板块中所有股票都涨，某个板块跌则所有股票都跌的局面会减弱，每个板块中的优质股票将被市场选择出来，成为股市价值成长的主要动力，也成为基金的主要追逐目标。在目前的国内市场上，公认的优质股票很多是大盘蓝筹，存在的问题是其价值已经为市场充分认可，一上市即涨到位，同时这些优质股票已经充分占据了市场资源（如工商银行），其成长性有限。而目前国内市场优质成长性股票严重缺乏，股市的结构性成长性不足现象严重。从对基金四季报的解读来看，大盘蓝筹的初始上涨动机是价值回归，而后期价格远走出价值预期则是充裕资金在成长性品种不足条件下的需求替代。中小盘股票天然具备成长性方面的优势，而市场的需求和供给偏差为这类股票创造了良好的发展机遇，因此有较好成长性的中小盘股票将会面临较好的重估机遇，简而言之，2007年第一季度基金会加大在中小盘中挖掘“成长之金”的力度，部分静态PE和动态PE差值较大的股票将会成为热点。由于上述品种的稀缺性，不排除其价格在市场追捧下提前到位的可能性。当然，股市的悖论是成长性永远与成长性的不确定相关，获取成长性收益必须以承担成长性不确定的风险为代价，因此成长性预期较为明确的板块将会格外受到追捧，如果将对成长性的追求和“中国因素”结合起来，则创新型行业、
产业升级受惠行业以及与中国社会发展变革密切相关的行业具备较高的成长确定性，高科技、通讯、医药等板块也因为上述原因成为很多基金2007年第一季度的关注热点。
除了上述两个主要的投资方向，其他一些因素导致的结构性行情也将是基金关注重点。首先是股改后市场进入全流通时代，股市配置资源的能力将得到进一步的发挥，上市公司的并构、整合机会将增多，由此导致的企业内在价值的提升也是企业内生性成长能力的外延。其次，金融创新带来的机会也值得关注。融资融券、股指期货等都将在2007年推出，由此引起的部分品种投资价值的变化是基金需要重点关注的。由于金融创新对股票的影响可正可负，基金在关注其带来的机遇的同时也要极力避免其带来的风险。另外，受管制公共产品定价机制的改革也将是一个关注点。水、电、煤、航空运输等行业也将因此而获益。
（详细研究报告请见附件）