进入第三季度之后，上证综指在回调至1550附近后又持续上涨至1750点附近，二两市权证的加权均价始终在一个较小的区间内平缓运行，尤其是进入九月之后，不但没有伴随股票现货市场的上涨而上涨，还出现了较为显著的下跌。证明市场在经历了接近一年的上涨行情之后，对后市的预期已经出现了较大的分歧。一部分风险承受能力较低或对市场走势较为敏感的资金已经做出了较为悲观的选择。
　　三季度两市权证的隐含波动率水平，以及隐含波动率/历史波动率的水平，相比较于股票现货市场的波动来说显得十分平静。然而在九月中下旬，认购权证的上述两个指标都出现了较为明显的下滑，而同期的股票现货市场走势却显著上涨。由于三季度未能出现显著的现货市场短期高点，因此我们不能确认是否认购权证的估值水平与上半年一样，提前预示了股票现货市场的阶段性高点；但有一点可以肯定的是，代表市场做多动能的认购权证已经持续出现估值水平的下降，至少证明市场不具备持续以较大强度上涨的可能。
　　相对而言，内在价值较高的权证，隐含波动率水平和隐含波动率/历史波动率指标始终低于市场平均水平，九月份两市内在价值最高的认购权证580005万华HXB1甚至出现持续的负溢价现象，由于融资融券尚未进入实质性操作阶段，因此认购权证的负溢价目前仅对正股的持有人有利，而市场上的其它投资人尚未有有效途径获取负溢价带来的无风险收益。考虑到A股现货市场的T+1交易制度，我们甚至可以认为，负溢价是由于正股流通性较差导致的非合理定位形成的。也就是说，相比股票现货而言，高内在价值的权证更有效地体现了投资者对公司的估值和预期。
　　我们推荐的两个避险组合：“G沪场+沪场JTP1”和“G华菱+华菱JTP1”的组合在三季度表现相对较弱，但是其避险效应仍然显著。这两个组合在三季度的疲软表现，也可认为是市场分歧的另一面镜子。期间华菱组合再次出现持续的无风险收益机会，相对于前次而言，市场此次以较快的速度抹平了该组合的折价。而沪机场组合则受到权证溢价率的迅速降低，整体组合价格出现较大跌幅。市场的“记忆力”和风险收益之间的平衡决定了这两个理论上收益不封顶的组合在现实市场中无法得到较高的溢价水平。
　　我们认为，目前两市认购权证已经基本表现了股票现货市场对其估值水平的影响，同时在九月下旬出现的、与股票现货市场之间的背离走势有可能在四季度得到延续，并且预示股票现货市场一轮幅度较大的调整。
　　在融资融券进入实质性操作阶段之后，一些相对被低估的认购权证可能出现新的赢利模式。通过融券获取其相应的正股沽出，买入认购权证，在获取市场弥补的溢价之后进行反向操作，对于低溢价、基本面良好的认购权证及正股而言，不失为一种有效而安全的操作方式。根据上述预测，可继续重点关注我们的避险组合，在组合头寸价值临近或低于行权价格时介入，获取组合的二级市场差价或选择持有到期获取无风险收益。同时关注认购权证价值回归之后所产生的低溢价认购权证。
　　（详细研究报告请见附件）

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