|
|
|
一、为巩固宏观调控成果，央行采取预防性措施调高金融机构存款准备金率
2007年1月5日，中国人民银行宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，于2007年1月15日起生效。
央行表示本次提高存款准备金率是为了适应当前流动性的动态变化以巩固调控成效。
2006年以来，人民银行运用多种货币政策工具大力回收流动性，取得一定成效。近几个月货币信贷增长有所放缓（图1），固定资产投资增速放缓。但宏观调控成效的基础并不牢固。11月份贷款同比增长14.8%（图2），但其中中长期贷款占比上升至46.9%（图4），为2年来的最高值，这预示着2007年一季度固定资产投资极有可能反弹。另一方面，国际收支持续顺差，外汇占款导致的银行体系过剩流动性将持续增加，银行贷款扩张压力较大。
我们认为，从控制流动性角度来说，升息比提高存款准备金和公开市场操作更有效。
首先，发行央票和提高存款准备金率的频繁使用对流动性控制力有限，且央行也承担了较高的成本。其次，银行的放贷动力靠数量型工具较难压制，提高利率能更直接的加大贷款银行的成本，从而直接降低贷款动力；再次，我国金融机构还不具备独立定价的能力，银行的公开市场操作对企业投融资成本传导性较难显现，提高利率能更有效的提高企业投资成本，降低企业的“投机贷款”冲动（比如从银行贷入低息资本，投入较高收益的股票市场，但其中的风险对银行和企业本身都极高。）
二、通货膨胀压力逐渐增大，央行下一阶段的货币政策目标将是“稳定物价”
在2006年四季度例会时，央行货币政策委员会首次在会议简报中强调下阶段货币政策要“稳定物价”。显示出央行有可能在物价涨幅压力达到一定程度时选择加息。
2007年上半年通货膨胀前景不容乐观，央行确有稳定物价的需要。受国际粮价上涨带动影响和国内供求关系影响，2006年后半年粮价开始回升，并于近期呈现加速上涨态势。国家总理温家宝公开表示政府不会过多干预粮价的平稳上涨。综合考虑，我们预计短期内粮价涨势难以逆转。除了粮油价格上涨，多个城市的天然气、水、电等与日常生活密切相关的公共事业产品价格会出现同步上涨。经过计量分析，我们得出目前消费者价格指数各成分的权重（图5），其中食品权重为33%，是CPI涨幅的决定因素；往下依次是娱乐教育文化用品及服务，居住，医疗保健及个人用品。我们预计未来3个月食品价格指数保持环比3.7%左右的增速，生活能源价格的上升将会推动CPI增长率超过2％，通货膨胀压力不容忽视。
比较过去6年来的CPI走势和央行的加息时机，我们发现由于过去几年通货膨胀都处于较温和水平，央行的加息决策与以CPI度量的通胀水平并不显著相关，反而与居住价格指数相关。一个可能的解释为——由于目前CPI计算中居住的比重过小，CPI数据有一定宏观经济专题报告2006-1-5请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所3/7失真，央行的加息时可能更加关注固定资产投资过热和其可能导致的资产泡沫，这在CPI成分中就呈现出加息与住房价格的走势的高相关性。
三、为遏制年初贷款反弹，央行有升息降低银行贷款动力的需要
2006年9月底，国内金融机构超额存款准备金率仍然有2.52%.根据过去一年的经验来看，这一次存款准备金率上调0.5个百分点，难以对银行的流动性产生大的影响，甚至对银行的短期盈利能力的影响都很有限。在目前的存贷比和息差下，银行有充足的动力按以往惯例在年初大量发放贷款以盈利。贷款的增加又会导致固定资产投资的反弹，并迫使央行重演2006年被动宏观调控的局面（图3），而这也是央行不愿意看到的。因此，我们预计央行会增加存贷款利息，同时控制通货膨胀和抑制有可能的贷款反弹和固定资产投资。
四、为掌握应对国际“投机资本”的主动权，央行或有赶在美联储减息前加息的考虑
我们过去的几篇对美国经济未来走势的分析报告指出：2007年美国经济将在房地产市场的拖累下增速放缓，但未来3至6个月内消费仍将拉动美国经济温和增长；到2007年4季度房地产市场可能见低，同期消费也将降温，美国经济最终将在2007年底软着陆。
基于此，我们预测2007年美联储必将为了保持经济持续增长择机减息。但以目前的经济数据来看，美国国内消费依旧强劲，就业市场仍然偏紧、短期内通货膨胀压力犹在。因此，美联储于1季度减息可能性不大，2季度减息与否还要看未来经济走势。
在美联储将减息而减息时机又存在较大不确定性的背景下，我国央行的加息时机的选择非常重要。若美联储在中国央行之前减息，美元资产相对人民币资产吸引力降低，从而导致大量游资进入中国，并进一步扩充国内的流动性，引起固定资产投资反弹和房地产和证券市场的泡沫。若那时央行选择加息以收缩流动性，部分游资有可能选择获利离场，从而对中国的金融系统产生冲击。另一种可能，我国央行有预见性地选择在美联储减息之前加息，由于市场对美联储减息时机仍不确定，中国央行加息后国际游资并不会贸然大举进入中国；美联储减息之后，大量游资仍然可能进入中国，虽然也会加剧流动性问题，但较前一种情况对我国金融系统的冲击相对较小。
总之，既然美联储减息是不可避免的，而为平衡中国国内经济的不平衡而加息也是不可避免的，央行不如在美联储减息前加息，从而在与国际投机资本博弈中占据“先动方（first mover）”的有利地位，掌握更多的主动权。
（详细研究报告请见附件）