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【摘要】本文回顾了美国国债期货市场的产生、发展历程，并对其当前市场格局和交易状况进行了介绍。从美国国债期货市场的发展经验来看，坚实的市场基础、适度的竞争是国债期货产品得以成功的重要条件。此外，国债期货可以在利率市场化进行到某一阶段后择机推出，利率的完全市场化不是国债期货推出的必要条件。
推出背景和发展历程
从二次世界大战结束到1960年代中期，由于美国政府及有关金融部门的限制，美国金融市场的利率一直处于较低水平和相对平稳的状态，尤其是长期金融市场上各种国家债券的利率非常稳定。因此，美国金融市场对国债期货的需求并不强烈。但是，进入1970年代以后，这种状况发生了根本性的变化。
美国国债期货的推出是在1970年代。在整个1970年代，“滞胀”一直是美国政府最为头痛的问题，美国宏观经济政策因此一直处于顾此失彼的困境当中。这一政策困境的最直接后果，就是财政赤字和国债规模日益扩大，以及利率频繁波动。
一方面，由于在1973年和1979年发生了两次“石油危机”，美国经济陷入停滞不前的窘境，为刺激经济增长、应付越南战争带来的庞大军费支出，美国不得不实行赤字政策。1975年，美国国债余额达到5766.5亿美元，比上年陡增17个百分点，远远高于此前10年的平均增长率4.35%。1970年代中后期，国债余额增长率平均达到两位数，国债规模迅速增加。与此相对应，国债二级市场的交易量也成倍放大，仅以一级承销商为例，1975年其短期债券日均交易量为38.9亿美元，中长期国债为21.3亿美元；到1980年，两者分别为112.3亿美元和67.5亿美元，分别增长1.89倍和2.17倍。国债市场逐步成为美国金融市场中规模最大、影响力最广的市场之一。
另一方面，美国的高赤字政策也使得通货膨胀居高不下。在这一时期，美国的利率政策处于摇摆不定、进退两难的境地当中。为避免经济衰退，美联储于1970年实行扩张性货币政策，并将再贴现率从6%降为5.5%，但这显然不利于抑制通货膨胀。1973年石油危机之后，美国通胀率迅速上升，美联储又不得不采取紧缩性货币政策，大幅度提高再贴现率水平，1974年，美联储将再贴现率由7.5%提高到8%。直到1975年，美联储才又转而实行扩张性货币政策。因此，1970年代美国货币政策时紧时松，进退维谷，利率频繁波动，且幅度越来越大，给银行、公司及投资者带来巨大的利率风险。1974年美国国债市场利率约为7.8%，1977年下降至7%的水平，1979年国债市场利率又大幅上升，1981年更达到创纪录的15%。值得一提的是， 1970年代也是美国逐步放松利率管制的时期。
在这一时期，频繁而剧烈的利率波动使得美国国债市场投资者面临的风险急剧加大，投资者的经济利益无法得到基本保证，金融市场中的借贷双方特别是持有国债的投资者如履薄冰。同时，其他金融商品持有者也面临着日益严重的利率风险。为保证运营资本不受利率影响，保值和规避风险的需求日趋强烈，市场迫切需要一种便利有效的管理利率风险的工具。在这一背景下，利率期货应运而生。
美国的第一张利率期货合约是政府国民抵押协会抵押凭证（Government National Mortgage Association Certificates, GNMA）期货合约。它是美国芝加哥期货交易所（CBOT）在参照原来农产品、金属产品等期货合约的基础上，于1975年10月推出的。美国的第一张国债期货合约是美国芝加哥商业交易所（CME）于1976年1月推出的90天期的短期国库券期货合约。利率期货一经产生便得到迅速发展。在推出了第一张利率期货合同后不久，为更好地管理短期利率风险，1978年9月CBOT又推出了1年期短期国库券期货合约。在整个1970年代后半期，短期利率期货一直是交易最活跃的国债期货品种。
尽管国库券期货获得了成功，但它只能被用来管理货币市场的短期利率风险，对管理资本市场的长期利率风险则无能为力。有鉴于此，1977年8月，CBOT推出针对资本市场长期利率风险管理的美国长期国债期货合约，1982年5月又推出了10年期中期国债期货。到目前为止，美国10年期国债期货合约不仅是CBOT成交量最大的一个品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。
随后一段时期内，美国国债市场规模继续扩大。到1986年，美国实现了利率完全市场化，利率波动日益频繁。国债市场的机构投资者已经习惯于利用国债交易进行套期保值以分散和转移利率风险。因此，国债期货成交量大幅攀升，其中10年期国债期货交易量由1993年的1660万手迅速发展为2005年的2.1亿手，成为仅次于欧洲美元的最重要的利率期货交易品种。
基本格局和交易状况
与美国发达的国债市场相适应，美国的国债期货市场在全球利率期货市场中也占有非常重要的地位。
从交易量来看，由于中长期国债对利率波动的敏感性较大，因此其交易量远比短期国债期货交易大。目前美国中长期国债期货交易主要有2年期、5年期、10年期和30年期四个品种，短期国债交易主要有3个月期美国国库券期货。2005年，CBOT上述四个品种国债期货交易量合计达4.5亿手，而短期国债交易即便是在1982年的顶峰时期，成交量也不过660万手，目前成交非常清淡，2005年该合约没有成交。
从利率期货品种在各交易所的分布情况来看，在美国，国债期货交易主要集中在芝加哥期货交易所（CBOT）和芝加哥商业交易所（CME）。在这两个交易所中，CBOT主要集中于长期利率期货，CME则致力于短期利率期货交易。尽管其他一些交易所也希望分享这个市场，但这两个交易所的交易额占全美国交易额的98%～99%以上，在市场占绝对垄断地位。
目前在CBOT交易的国债期货包括2年期、5年期、10年期、30年期及迷你10年期、迷你30年期等6个品种，其中10年期国债期货是CBOT最重要的国债期货合约。2001年之前，30年期国债期货是CBOT最活跃的国债期货品种，1998年其交易量曾一度达到1.12亿手。但随后该合约活跃程度逐年下降，到2003年底，交易量为6352万手，比起最高峰时期的1998年下降了43%。2001年之后，10年期国债期货品种取代30年期国债期货成为CBOT成交最活跃的合约。截至2005年年底，10年期、5年期、30年期和2年期四个品种交易量分别为21512万手、12191万手、8692万手和2121万手，在全球债券类期货产品中名列前茅（见图1）。由于美国政府中期国债市场的发展，CBOT又推出了一系列相应的债券期货合约，几乎可以完全覆盖美国国债收益率曲线。
在其他利率期货品种方面，1985年6月，CBOT推出了市政债券指数期货合约。 初期这个产品的发展有一些起落，1991年之后进入了稳定发展轨道。从1970年代后期起，他们还试图推出一些短期债券合约，但都没有取得成功。1988年推出的为期30天的短期利率（1M Fed Funds）期货合约，在1990年代中期才开始获得市场关注。
CME以短期利率产品为主，主要利率期货品种有3个月欧洲美元（3M Euro Dollar）期货、1个月伦敦同业拆借利率（1M LIBOR）期货、3个月国库券（3M TB）期货以及几种政府机构债券期货。欧洲美元是该交易所最重要的利率期货品种。与CBOT相比，CME短期利率期货品种的发展具有很强的不平衡性。其中，3个月欧洲美元期货一支独秀，而1个月伦敦同业拆借利率（1M LIBOR）期货和3个月国库券期货的发展则不尽如人意。
欧洲美元是存放在美国以外银行的美元存款，随着美元成为世界货币，并逐渐成为一个庞大的、流动性极好的市场，在国际货币市场中扮演极为重要的角色。许多跨国银行、跨国证券公司在融资、做市以及其他一些市场活动中高度依赖欧洲美元贷款，需要借助利率期货交易来对冲其短期资产/负债缺口及在远期利率协议（FRAs）、利率互换中形成的相应头寸。因此，国际金融市场对欧洲美元期货有着旺盛的需求。这构成了欧洲美元期货得以成功的基础。CME于1981年12月推出三个月期欧洲美元期货后，该产品很快成为该交易所交易量最大的产品，也是全球最重要的短期利率期货产品。2005年，该产品成交量高达4.1亿手，名列短期利率期货之首（图2）。
不过，欧洲美元利率期货产品的成功，吸引了绝大部分市场注意力，这对CME的其他产品带来了负面影响。例如，CME早在1976年就创造性地推出了3个月期美国国库券利率期货，并一度成交活跃。3个月期美国国库券利率期货在1982年达到顶峰，成交量为660万手，此后就逐步下降。当然，这里面或许有1983年之后短期国债利率波动性不断下降的原因，但是欧洲美元利率期货对其的影响也是非常明显的。同样，CME推出的3月期大额存单（CD）合约，也在1982年达到交易高峰，此后逐步下滑，主要是因为基础市场的弱化以及合约交割清算条款的复杂性。
1990年，CME推出了1M LIBOR期货，由于LIBOR是国际短期借贷市场最重要的参考指标，因此该产品在推出初期取得了成功，1994年其交易量达到最高峰191万手，随后有所下降，年均交易量基本上保持在110万手左右。应该指出的是，CBOT的1M Fed Funds期货合约对CME的1M LIBOR期货合约形成了竞争态势。尽管这两种合约在定价方面有一些差异，但最根本的方面是一致的，他们都是基于1月期银行间拆借利率指数而定价的。自1999以后，CBOT的1M Fed Funds期货合约开始超过CME的1M LIBOR期货合约。到2005年年底，CBOT 1M Fed Funds期货的年交易量达1160万手，而同期CME的1M LIBOR期货成交量仅为105万手（见图3）。
其他一些美国的期货交易所，包括美国证券交易所（AMEX）、中美洲商品交易所（MIDAM）、纽约棉花交易所（NYCE）以及纽约期货交易所（NYFE）都曾试图推出利率衍生产品，但只有中美洲商品交易所（MIDAM, CBOT的一家分支机构）取得了成功。究其原因，或许是因为它推出的合约在设计上有一些特点，比如较低的名义面额等。美国利率期货市场还有一个特点，如果发行的利率期货工具的基础债券不以美元标价，就不能取得成功。比如，CBOT曾经推出基于日本政府债券（1990年）和基于加拿大政府债券（1994年）的利率期货，但都没有取得成功。
借鉴和启发
美国的利率期货产品自推出以来，一直呈现强势成长的局面，其发展历程对我国利率期货产品的开发不无启发意义。
首先，利率期货市场的顺利发展必须以坚强的市场需求为后盾。美国作为一个自由市场经济国家，市场利率频繁波动是其金融市场运行的重要特征。与此同时，美国债券市场又是世界上规模最大、交易最为活跃的债券现货市场。在这种情况下，运用国债期货等利率期货工具，分散和规避利率风险，就构成了利率期货产品得以生存、发展的市场基础。事实上，在美国推出国债期货的1976年，其可流通国债余额为4212亿美元，为GDP的23%。这一点可为我国推出国债期货的时机选择提供参考。
其次，推出利率期货不必等到利率完全市场化以后才进行。以Q条例的废除为标志，美国直到1986年才成功实现了利率的完全市场化。但是，早在此之前，美国就已经成功上市了2年、5年、10年、30年期等长期国债期货合约以及短期国库券期货合约。从国际经验上看，在利率市场化的初期，绝大多数国家在实行利率市场化的过程中都将面临阶段性利率风险的增大，即利率的骤然上升和利率波动幅度、频率的提高。在利率市场化初期，除预期因素外，某些体制性因素，如国家干预的不确定性，以及经济主体对利率风险的适应程度等都会对利率风险的波动大小、方式产生影响。这使得利率市场化初期利率风险比利率市场化完成之后表现得更为复杂。因此，从美国的经验来看，在推进利率市场化的同时，前瞻性地考虑引进市场化的利率风险规避机制，应是我们发展一个健康、有效的债券市场的应有之举。
最后，适度竞争有利于利率期货市场的发展。美国利率期货市场形成了CBOT以中长期利率期货为主，CME以短期利率期货为主的市场格局，但是，这一市场格局是市场选择和交易所之间竞争的结果。即便是相同期限的国债期货，在美国市场上、甚至不同国家的不同交易所，也有挂牌交易。以10年期美国国债期货为例，除了CBOT以外，美中商品交易所（MIDAMERICA COMMODITY EX.）和坎托交易所（CANTOR EXCHANGE）等交易所也都曾在1990年代中后期上市过该品种。一旦市场环境发生变化，或者因为合约条款设计不当，或者由于其他交易所类似产品的竞争等因素，即便是以前曾经活跃的国债期货品种，也可能最终衰落下去，如美国CME的3个月期国库券期货。美国利率期货市场之所以能够健康发展，这种交易所之间的适度竞争起了很大作用。这一点对于那些尚未开展利率期货交易的国家而言，有很好的借鉴意义。