|
|
|
2004年是全球经济增长相当强劲的一年。在有利的全球经济环境和强劲的国内经济表现的推动下，发展中国家在2004年继续吸引着国际资本，但比2003年有所放慢。
过去几年中有利的全球经济和金融形势，已经改善了大多数发展中国家的经济基本面，使它们更能经受来自外部的压力。但是，重大的全球性金融失衡表明有必要进行调整。历史已经一再证明，金融危机的出现往往出乎市场和政策制定者的意料。
从这些过去的事件中可以获得宝贵的经验教训。其中一个就是：金融市场和政策制定者存在一种忽视警示信号的倾向，从而在危机的确来临时需要进行更大幅度的调整。在目前情况下，对以前错误的回顾给我们提出了这样的问题：过去两年中发展中国家资本流入的强劲回升在中期内能否持续。
世界经济正在减速
2004年对发展中国家而言是创记录的一年，总的经济增长率达到了6.6%。尽管中国的经济增长异常强劲（印度和俄罗斯次之）是形成这一结果的重要原因，但是所有发展中地区的经济增长都比较强劲。然而，高频的统计数据已经显示，全球经济增长在2004年下半年开始放慢，并且这种趋势预计会持续到2005年和2006年。油价持续维持高位，货币紧缩导致利率不断提高，应对2000-2001年的经济衰退采取的财政刺激措施逐步淡出，这些情况预计将削弱高收入国家的国内需求并降低其经济增长速度。同样是这些因素，加上发达国家进口需求减弱，预计将降低中低收入国家经济增长的速度。尽管如此，它们的经济增长速度仍将大幅度超过工业化经济体，部分原因在于中国和印度持续地强劲增长。事实上，尽管出现了减速，但中低收入国家的经济增长率仍然高于过去20年大部分时间中一直不断提高的增长趋势。因此，初级商品价格预计只能较慢地缓和下来，并且很多发展中国家的通货膨胀压力将继续增加。
美国趋紧的财政政策和利率上升预计会阻止甚至扭转不断扩大的经常账户赤字。美国利率的上升将提高私人部门的投资者持有美元的意愿，而且这两方面的效应或能减缓美元贬值的趋势。发展中国家货币之间的共同调整以及欧元升值形成的抵消效应，使大多数发展中国家的实际有效汇率处于基本稳定的状态。然而，主要工业化经济体之间双边汇率的大幅波动，给希望扩大国际贸易的企业造成了调整的成本。
如果各国中央银行积累美元的速度降低，投资者风险偏好程度减弱，或者通货膨胀上升的压力超过预期水平，那么可能会导致利率的升幅超过预期水平，引起比预期更为严重的经济减速，甚至出现全球性的衰退。如果美元贬值幅度比预期的更大，则很可能会低于其长期的均衡汇率水平。如果美元在较长时间内维持低位，可能引发全球产业出现代价高昂的重组，而随着美元回归均衡汇率水平，这种重组又将在随后几年出现逆转。最后，全球经济增长的减速可能削弱政策制定者谋求贸易自由化的意愿，而贸易自由化是过去五年中发展中国家经济状况得以改善的主要动力。
采用明智的政策可以降低出现上述不利情况的概率及其严重程度。美国进一步紧缩货币和财政政策，欧洲放松货币政策（相对于美国而言），以及一些亚洲货币有管理的进行升值，这些政策将通过缓解全球失衡，扩大对美元的需求，以及降低发展中国家的通货膨胀压力，来减少美元急剧贬值或者利率快速提高的可能性。如果经济比预期的疲软，那么为了减少所造成的负面影响，即使产出和税收增长显著减缓而且利率上升，发展中国家都应该确保债务和支出处于财力范围之内。虽然各方协调地作出反应是最理想的，但即使是单方面采用，这些政策措施对于各类经济体都将是有益的。
经济失衡威胁新兴市场
虽然近来表现强劲，发展中国家面临着来自于全球经济发展趋势的重大风险。全球金融市场中的事件影响到发展中国家，反映了发展中国家的国际金融关系的特征不断变化，重要性不断提高。人们不仅担心新兴市场的金融对国际资本市场的周期性变化具有一贯的敏感性，而且对一些国家而言，外汇储备大量增加的持有成本也提出了新的挑战。从今后来看，全球经济中对外部收支失衡进行“无序”调整的可能性给新兴市场构成了严重的挑战。
尽管对全球经济的基本展望认为，对全球性外部收支失衡将进行有序的调整，但出现较为不利的结果是可能的。相对无序的调整情形可能给新兴市场经济体带来一种主要的影响是，最近两年支持资本流入强劲反弹的有利的经济和金融环境很可能不复存在。最为可能的后果是扩大新兴市场债券的信用利差，进而将对债务资本流动产生负面影响。
在积极的方面，美元走软能减轻拥有美元债务国家的净外债负担（以本国货币衡量）。例如，在大约100个汇率不与美元挂钩的发展中国家中，2002年以来的美元汇率下滑使其债务与国民生产总值(GNP)的比率以及债务偿还额与出口额的比率，平均都降低了一个百分点左右。
在主要工业化经济体的政策姿态走向中性的同时，全球性货币政策的紧缩将对市场利率产生影响。利率的上升进而很可能将降低全球经济增长率，原因在于短期政策利率的提高将导致借款成本的上升（虽然迄今为止这方面的效果仍然不是很大，因为美国的长期收益率并没有像以往各次货币紧缩一样出现提高）。
将来货币政策的变化将使市场利率发生什么变化（特别是在美国），并且这些变化如何波及到新兴债券市场，目前这些问题是十分重要的。由于新兴债券市场利差处于历史低位（这表明市场可能低估了信用风险），全球形势的意外恶化可能导致其利差随着投资者调整其预期并降低对风险的偏好程度而急剧扩大。2004年债券融资总额首次超过了银行融资，因此债券利差的急剧上升对新兴市场的冲击可能很大。
如果这种压力导致信用评级机构降低新兴市场筹资者的信用评级，其借款成本就会上升。譬如，据估计，就“典型”的低投资级的筹资者而言，信用评级下降一档会使其借款成本平均上升80个基本点。对于经济较为脆弱的国家，这种影响会更加严重。比如，对外债水平偏高的国家来说，美国利率提高200个基本点（现在预测的大致上升幅度）将使它们的借款成本额外上升65个基本点（在200个基本点的基础之上）。对外债水平较低的国家，这种额外升幅只有大约6个基本点。
资本流入的增加没有全部进入生产性的国内投资和消费。一部分被转化成了外汇储备。近来，很多发展中国家的储备规模出现了创记录的高位，这反映了以下几种动机：为资本流动的突然逆转提供保障；与汇率管理和担心信誉相联系的流动性方面的考虑；对有些国家而言，减轻对固定汇率的升值压力，以维持国际贸易的竞争力。
虽然这些动机在某些条件下是合理的，但实际结果是一些国家目前的储备水平大幅度超过了储备充足性的常规指标。储备的超常规模引起了对目前政策的成本和可持续性的担心，其中尤其是：
1.与中央银行的冲销干预措施有关的准财政成本，而冲销是为抵消储备增加所带来的货币扩张的影响。
2.美元储备资产潜在的资本损失。
这种准财政负担体现为外汇储备资产赚取的收益和中央银行为抵消货币扩张影响而发行的国内债券所必须支付的成本之间的差额。这一负担可能很大，在通常的市场条件下两方面收益率的差别能高达6%-8%，而每一个百分点将使中央银行为每100亿美元的储备每年额外花费1亿美元。此外，在国内金融市场尚不发达的国家，中央银行进行冲销市场操作的能力受到体制性的限制。印度在进行冲销操作时缺少可利用的金融工具，韩国已经突破了它能够发行债券数量的上限，中国的国有银行进一步以低于市场的收益率购买债券的能力也达到了极限。
资本损失的成本涉及中央银行的储备资产组合的估价和管理。尽管大多数中央银行在使用职业的资产经理人，但据估计有70%的储备资产是美元资产（一般来说，无法获得单个国家的估计数据），这意味着美元的急剧下跌会转化为储备资产的国内价值的相应下降。
展望未来，正在大量积累过量储备的国家，需要统筹储备增长的利益同潜在的资本损失及准财政的持有成本上升这两个方面的关系。在国家冲销大量储备积累的能力达到极限的情况下，即使有时其成本是隐性的（比如，要求银行以低于市场收益率的条件持有国内资产），但对国内宏观经济造成的后果是实际存在的。
对发展中国家而言，最大的挑战就是继续利用目前有利的金融形势，谋求必要的宏观经济和结构性改革，以提高其外部融资来源的长期稳定性。这包括以下方面：
1.采取新的措施，加强宏观经济的稳定性和推进结构性改革（宏观稳定和结构性改革为2002年以来资本流入的恢复和强劲增长奠定了基础）。
2.高储备国家应该从国内宏观经济管理的角度，根据更容易受到外部环境变化影响的情况，对快速储备积累的可持续性及其成本进行重新评估。这些国家需要考虑如何处理其货币相对主要货币升值的问题，以及如何分担全球调整的负担等问题。
3.继续采取措施来改善资产和债务的管理，特别是通过延长借款期限，提前偿还高成本的债务，债务货币构成多元化，以及尽可能对冲货币风险敞口等手段。
4.通过加强审慎的监管、提高银行资本充足率、发展国内债券市场以及消除过度干预外汇的激励机制等措施，进一步强化国内金融体系的稳健性和安全性。
发展中国家债务的复杂性
从20世纪90年代中期至2002年，金融危机的浪潮震撼了新兴市场经济体，并冲击了全球金融市场。从那以后，情况发生了很大变化。在改进审慎监管的政策和结构方面（政策和结构方面的缺陷促成了这场危机的发生），许多受到较早时期的危机影响最大的国家取得了重大进展。尽管人们一直担心某几个国家公共债务的可持续性问题，但总的来看财政政策变得更为谨慎。通货膨胀有所下降。汇率弹性的加大降低了汇率危机转变为债务危机的可能性，并且增强了人们对币种不匹配的内在风险的意识。1996年以来，有19个发展中国家转向为浮动汇率制。总的来说，2002年以来的平均信贷质量稳步提高，这反映出投资者对发展中国家的投资意向在改善。现在，具有正式信用评级的国家的数量（大约60个）比20世纪90年代中期高出4倍。
20世纪90年代与债务有关的危机集中在一小部分新兴市场经济体，危机导致许多发展中国家债务的动态发生改变。20世纪90年代经历了严重债务压力或危机的国家非常积极地寻求债券融资的迅速扩张，这种扩张使得它们更加容易受到国际市场条件（单个国家对此无法施加什么控制力）和国内环境变化的影响。这种情况可以通过对利差的影响和减少融资来源，很快地转变为借款成本的上升。此外，随着融资的重心向债券转移，与之利益相关的机构和个人的数量大大增加，使得危机的解决和管理更加复杂。
与过去相比，目前国际资本市场对发展金融更加适应，也更有识别力。这进而通过提高透明度，更具实质性的信息传播，加强市场研究，以及更加细致地甄别信用风险等措施，对借款施加了某种程度的约束。总而言之，这些变化降低了以市场为基础的新兴市场金融的整体风险。
同样地，国际金融体系（其目标是防止违约并促进有序的债务重组）也得以强化。“集体行为条款”在一些债券融资业务得到采用，并且有关行为守则的讨论仍在继续。《资本充足协定》（巴塞尔第二号资本协定）提供了这样一种可能性，即通过减少和管理风险的措施，来强化银行体系，并增强银行承担和维持风险较大的贷款的能力。各国在统计和监测方面的合作正在改善信息的质量和数量（这些信息可用于应对将要发生的危机）。
尽管加强处理金融危机的国际框架的措施开始取得成果，但是仍然有很多事情要做。例如，采用集体行为条款有助于促进债务重组，但是其影响仍然十分有限，原因在于它们仅仅应用于债券，没有被所有新发行的债券所采用，而且对2002年以前的债务也不适用。
发展中国家公共及私人外债负担占国民总收入的比重从1999年45%的峰值下降到2003年39%的水平（估计值）。这种改善是在外债名义价值增加2070亿元的情况下发生的。因而这体现了发展中国家的经济状况改善所产生的效果：20世纪90年代后期以来，国民总收入的增长比外债增长快3倍。衡量发展中国家受利率和汇率影响的其他指标也得到了改善：债务对出口的比率从1997年的135%，下降到2003年的105%。
整体情况改善的同时，各个国家债务的情况却差别很大。总的债务负担的下降主要是由少数国家（占债务余额约30%）情况的改善所推动。但就2/3的中等收入国家而言，在1997年到2002年之间债务负担却在增加。对于其中的9个新兴市场经济体（阿根廷、巴西、印度尼西亚、菲律宾、波兰、俄罗斯联邦、南非和土耳其），债务对国民总收入的比率平均恶化了21个百分点。对于拥有大量美元债务的国家来说，货币升值的影响也显得很突出，对于有些国家而言，这种影响超过了由偿还所导致的债务存量缩减效应。
近年来，外商直接投资和股票投资在许多发展中国家金融构成中的比重有所提高，这是一种有助于提高稳定性的发展趋势。1999年至2003年之间，股票投资占对外融资总额的80%，而1993年至1998年之间只占60%。
国际资本市场和发展中国家的发展，加上投资者基础的扩大，有助于私营部门进入国际资本市场筹集资金。私人借款增多的一个结果是，公共部门债务占外债总额的比重，从1990年至1995年之间的82%，下降到1996年至2003年之间的69%。与此同时，公共部门越来越强调从国内筹集资金。
公共债务比重的下降似乎降低了主权风险，但正如亚洲金融危机所显示的，私营部门风险过大的行为可能促成危机的发生——而且随后的清理整顿往往会使公共和私人之间的界线变得很模糊。