2004年5月5日，世界最大的啤酒企业之一SAB公司（SABMiller PLC），主动向哈啤（00249.HK）发出价格为4.3元（港币，以下同）的要约收购建议，但却遭到管理层反对。6月1日，世界另一啤酒巨擘AB公司（Anheuser-Busch Limited）发出竞争性要约收购建议，价格为5.58元，并得到哈啤管理层支持。6月3日，SAB公司即撤回收购要约，知难而退。这起跨国收购虽然已经谢幕，但其中仍有许多值得探讨之处。
看点一：典型的竞争性要约收购 当SAB公司得知竞争对手AB公司将要获得哈啤另外29.07%股份时，主动发出要约收购建议以扩大控股权。收购价格4.3元比哈啤前一天收盘价格高33.3%，以对其他持股者有吸引力。而且在此紧急情况下，全部动用现金（而非换股）支付，以图快速拿下。相比之下，国内目前的要约收购都是走了个形式。
SAB主动要约收购却遭到哈啤管理层的反对，管理层（董事会）指出SAB入主对哈啤不利，建议股东不要售股给SAB。几天后，AB公司提出竞争性要约收购，价格比SAB出价高出29.77%，此乃竞争性标购。对于管理层而言，AB公司的出现如同反收购中的“白衣骑士”。这时的SAB只有两种选择，要么抬高价格，要么放弃收购，果然在第三天，SAB即撤回收购要约。此案竞争性明显，以致于AB公司为此多付出几十亿元的代价。
看点二：管理层的关键性作用
SAB公司最后败北，主要是遭到哈啤管理层的反对。SAB刚开始收购29.67%股份即受到管理层的制肘，被迫与管理层（董事会）签订策略投资协议，限制其增持股份，由此埋下与第二大股东争战的种子。此后，管理层又明确地偏向AB公司，而反对SAB公司，致使SAB很快知难而退，足见管理层之关键。而且，此案第一、第二大股东持股比例几乎相等，管理层又有约8%购股权，其作用更是举足轻重。
哈啤管理层在IPO和激励计划中拥有两项购股权，尚未行权份额合计5375万股，行权价分别为1.56元和1.85元，大大低于要约价格。收购方按差价收购购股权，管理层可以获得约1.4亿港元收益。另外，哈啤管理层还在与SAB策略投资协议中安排有定价回购权，如果SAB违约增持或减持股份，管理层持有Gardwell（壳公司）500万元（原价）的股份，SAB将分别按5500万元或11000万元回购，如此管理层可收益5000-10000万港元。（后因管理层支持AB公司而放弃）。可见，只要公司股权结构巧妙、公司优良、管理层强势，并购过程中管理层可以体现较大的价值。
看点三：战略性并购不惜代价
原本市值约30亿港元的哈啤，SAB出价约43亿港元，AB公司出价约56亿港元（相当于去年利润的50倍），如此天价已构成新世纪香港市场最大的并购案。哈啤如此被看好主要取决于其战略地位（而非财务因素），因为国内啤酒产业三足鼎立（青岛-AB、华润-SAB、燕京），哈啤处于第四位，无论哪一方得到都会对竞争格局产生战略性影响，因此双方都不惜代价。另外，此案之所以发生在啤酒产业，正是因为国内啤酒产业已基本整合到与国际接轨的程度。国内其他仍然极度混乱的产业，目前可能还不到国际巨头出高价的时候。
经过测算，有关各方都有巨额盈利，其中中企基金和哈啤厂为哈啤上市前所持股份，成本难以计算，估计收益至少100%以上；SAB虽然失败但盈利最多；GCH公司倒手国有股权，几天内净赚1.3亿元（关系较为神秘）；管理层善于运作，收益丰厚；对于最终买单者AB公司，只能以赢得竞争战略为补偿（见表1）。
并购中的疑点 哈啤案例中也存在较多疑点。
疑点一：为什么当初中企基金所持哈啤35%股份只转让给SAB公司29.64%，而SAB却能接受（只是并列第一大股东）？为什么管理层能够与SAB签订策略投资协议，限制SAB增持股份？
正常理解为，（1）SAB迫切希望打进哈啤，因此接受限制条件；（2）管理层及其强势并能够影响股东中企基金；（3）有意设计前两股东比例几乎相等，凸现小股东和管理层地位，甚至预埋股权之争引线。
疑点二：策略投资协议到底有何神秘内容？为什么能够限制SAB，却不能限制管理层单方面终止而不受惩罚？董事会认定的策略投资者是否对股东具有约束力？
由于策略投资协议没有全面披露，无法判断其中的玄机，但显然此案中管理层处于主动地位，而且对SAB有所设防。
疑点三：为什么SAB成为微弱第一大股东后没有采取措施，进一步巩固或扩大地位，防止竞争收购？
显然SAB没有任何防范行动，这可能是SAB信守协议，而且相信管理层，也可能是SAB过于自信所致，否则SAB也可以单方面终止协议而有所作为。后来管理层单方面终止协议，则可能是其见异思迁，甚至原本就是给SAB设的套。
疑点四：为什么管理层刚开始支持SAB，后来又转向支持AB公司？
联想到初期就有意将前两大股东股权比例处置得几乎相等，以及终止策略投资协议和政府批准AB公司等步骤紧凑安排，似乎一切早有预谋，环环相扣。如此看来，国际巨头也难以玩转那些内部人控制企业。正因为此，SAB领教过后知难而退，不知道剩下AB公司如何玩下去。
疑点五：为什么GCH公司从哈尔滨政府接过国有股权转手就卖给AB公司，几天时间转手净赚1.3亿港元？政府为什么不直接卖给AB公司(或SAB)以争取更大收益？当然，这些秘密可能永远也无法揭示。
局部的可借鉴之处 真正的要约收购和反收购只有在市场化环境中才能展开，我国股权分置的市场难以简单仿效，惟局部仍有可借鉴之处。
（1）哈啤之争的基础是前两大股东持股几乎相等，通过竞争各方都得到收益。因此，我国国有股处于绝对控股的公司可以考虑分拆比例相近的两部分股权，实现国有股的招标竞价效应，如燕京啤酒国有控股60%以上不流通，啤酒业的“三国演义”中就只有燕京啤酒没有国际故事。
（2）通过这个案例可以发现股本结构的重要性，同样也可以有意设计不同的结构，达到相应的效果，例如稳定型结构、不稳定型结构、有利于小股东的结构、有利于收购成本的结构、有利于董事会和管理层的结构等等。
（3）管理层如何在收购中保护自己的利益，以及保证公司的稳定，具有很大的发挥空间。哈啤管理层提供很好的范本，包括策略投资协议、期权、支持态度等，尤其是策略投资协议运作起来可以很灵活。
（4）对于战略性的并购应从公司的竞争战略角度定位，不能仅仅从财务角度考虑成本和收益，否则AB公司花50倍市盈率价格收购哈啤很难说合算。类似情况包括产业整合型的收购，例如米其林收购轮胎橡胶，佳通收购ST桦林等。
（5）国内产业正在与国际产业对接，国际巨头无时不在搜寻目标企业，国内企业既要做好对敌意收购的防范，又要主动与国际巨头结盟，在巨头之间的竞争中寻求生存夹缝。这方面要求国内企业首先从区域市场整合做起，即使最终被巨头整合，也能实现个好价值。
其他文章
